Session du Conseil scientifique de l’AMF : Bilan et perspectives du 28 avril 2025

La session du Conseil scientifique de l’AMF du 28 avril 2025 a concentré en quelques heures deux sujets qui pèseront durablement sur les marchés financiers : la gestion de la liquidité dans les fonds d’investissement et la place des administrateurs salariés dans la gouvernance des grandes sociétés françaises. Derrière ces thèmes très techniques, c’est une question simple qui se dessine pour tout investisseur : comment concilier rendement, stabilité et qualité de gouvernance dans un environnement de régulation financière en constante évolution ?

D’un côté, les travaux de Serge Darolles interrogent la capacité des fonds, notamment alternatifs, à gérer des actifs peu liquides tout en offrant à leurs clients une liquidité quasi permanente. De l’autre, l’analyse de Catherine Casamatta met en lumière l’impact réel des administrateurs salariés sur la valorisation boursière et la performance sociale des entreprises. Ces deux volets alimentent un même débat : jusqu’où les mécanismes de réglementation et d’organisation des marchés peuvent-ils protéger les investisseurs sans dégrader la performance de long terme ? Pour un lecteur qui suit déjà les grandes tendances de la place de Paris, par exemple à travers le colloque 2025 du Conseil scientifique ou les dernières délibérations du Conseil de l’AMF, cette session s’inscrit clairement dans la continuité d’une réflexion de fond sur la stabilité et la transparence des marchés.

En bref

• Liquidité des fonds : les travaux présentés montrent que la probabilité de rachats des investisseurs est un déterminant central de l’allocation entre actifs liquides et illiquides.
• Outils de gestion de crise : les mécanismes de plafonnement des rachats (gates) peuvent réduire le risque de liquidation forcée, mais modifient la relation entre gérants et porteurs.
• Comportement des investisseurs : la structure de la clientèle et ses réactions en période de stress deviennent un enjeu majeur pour tout investissement en fonds ouverts.
• Gouvernance et salariés : la présence d’administrateurs salariés dans les conseils semble associée à une sous-performance boursière, mais à une meilleure performance sociale.
• Régulation financière : les cadres juridiques sur la gouvernance et la gestion de la liquidité influencent concrètement la valorisation et le profil de risque des sociétés et des fonds.

Session du Conseil scientifique de l’AMF : quels enjeux pour les investisseurs ?

La session du 28 avril 2025 du Conseil scientifique de l’AMF illustre la manière dont la recherche académique éclaire la régulation financière. Pour les investisseurs particuliers comme pour les professionnels, ces travaux ne sont pas de simples exercices théoriques : ils préfigurent souvent les ajustements de cadre qui façonneront les produits proposés et la façon de gérer le risque.

Pour rendre ces questions plus concrètes, imaginons un investisseur institutionnel, un fonds de pension fictif appelé « Horizon Retraite ». Exposé à la fois à des fonds alternatifs peu liquides et à des grandes valeurs françaises, il doit arbitrer entre rendement, liquidité et réputation extra-financière. Les enseignements tirés de cette session lui servent de grille de lecture pour mieux comprendre pourquoi certains fonds détiennent autant de trésorerie, ou pourquoi certaines entreprises combinent bonne qualité sociale et performance boursière moindre. Au final, le bilan de cette session apporte des repères utiles pour apprécier les perspectives d’évolution des pratiques de marché.

Régulation financière, recherche académique et marchés financiers : une boucle d’influence

Les thèmes abordés lors de la session s’inscrivent dans un continuum avec d’autres travaux mis en avant par l’AMF, comme ceux récompensés par le prix de recherche décerné à Vincent Ramoneda. Ce type de démarche crée une boucle : la recherche identifie des fragilités ou des effets inattendus, le régulateur ajuste ses recommandations, puis les marchés intègrent progressivement ces nouvelles contraintes.

Dans le cas de la gestion d’actifs, cette boucle peut déboucher sur des outils concrets de gestion de la liquidité ou sur de nouvelles exigences de transparence. Pour la gouvernance d’entreprise, elle peut influer sur la manière dont les conseils d’administration se structurent et interagissent avec leurs différentes parties prenantes. Pour un investisseur, bien comprendre cette dynamique permet d’anticiper de possibles évolutions réglementaires et de mieux situer chaque stratégie dans le paysage global de la régulation financière.

Transformation de liquidité dans la gestion d’actifs : risques et arbitrages

La première partie de la session est consacrée à la transformation de liquidité dans la gestion d’actifs, à partir de l’étude de Serge Darolles. L’enjeu est connu : de nombreux fonds investissent dans des actifs peu liquides (immobilier, dettes privées, certains instruments structurés) tout en offrant à leurs porteurs une possibilité de rachat fréquente, parfois quotidienne. Cette transformation rappelle le modèle bancaire, mais sans capital permanent ni encadrement prudentiel identique.

Le cœur de l’analyse consiste à caractériser l’allocation optimale entre actifs liquides (trésorerie, obligations très négociables) et actifs illiquides (instruments difficiles à céder rapidement sans décote) en fonction du comportement des investisseurs. C’est là que la probabilité de rachats joue un rôle structurant dans le modèle.

Probabilité de rachats et performance : une relation clé pour l’investissement

Dans le cadre théorique développé, la part d’actifs liquides au bilan du fonds dépend directement de la probabilité de retraits des clients. Plus cette probabilité est élevée, plus le gérant doit conserver une poche liquide importante pour faire face aux demandes de sortie, ce qui réduit mécaniquement l’exposition aux actifs illiquides porteurs de prime de risque.

Pour un investisseur comme « Horizon Retraite », cela signifie que deux fonds affichant une même thématique d’investissement peuvent avoir des profils très différents selon la composition de leur clientèle et la flexibilité de leurs conditions de rachat. Un véhicule susceptible de connaître des sorties fréquentes conservera davantage de cash et d’actifs liquides, ce qui pèse sur la performance attendue. À l’inverse, un fonds dont la probabilité de rachats est plus faible pourra accepter une part plus élevée d’actifs illiquides, avec une espérance de rendement supérieure mais une liquidité moindre.

Gates et outils de gestion de la liquidité : quel impact pour les porteurs de parts ?

L’étude intègre ensuite des mécanismes de gates, ces plafonds de rachats qui limitent les sorties sur une période donnée. Ces outils, déjà au centre de plusieurs discussions internationales sur la gestion de la liquidité, visent à réduire les risques de ventes forcées d’actifs en période de stress. Dans le modèle, la présence de gates permet une hausse de la part d’actifs illiquides et réduit la probabilité de liquidation complète du fonds.

Pour les investisseurs, l’effet est ambivalent. D’un côté, ces mécanismes peuvent protéger la valeur du portefeuille en évitant des cessions dans de mauvaises conditions de marché. De l’autre, ils introduisent une contrainte de liquidité en cas de crise, ce qui pose la question des besoins de trésorerie des clients.

Un point relevé lors de la session concerne la valeur du seuil d’activation des gates. L’idée d’abaisser ce seuil, par exemple vers un niveau d’ordres de grandeur proche de celui recommandé par l’AMF, vise à déclencher plus tôt les mesures de protection, au prix d’une contrainte accrue pour les porteurs. Pour un investisseur averti, suivre l’évolution de ces pratiques et des recommandations associées fait partie des indicateurs de perspectives de la réglementation sur la gestion d’actifs.

Comportement stratégique des clients et risques systémiques

Les discussions du Conseil scientifique ont mis en avant la dimension stratégique des investisseurs face aux gates. Si ces outils sont connus à l’avance, certains porteurs impatients peuvent chercher à sortir avant leur activation, créant des phénomènes de « ruée » amplifiés. Un modèle dynamique, intégrant cette possibilité de run, permettrait de mieux saisir comment un stress sur un fonds se propage potentiellement à d’autres institutions.

Dans un scénario fictif, si « Horizon Retraite » détient des parts dans plusieurs fonds exposés au même segment illiquide, un mouvement de retraits coordonné pourrait peser sur les prix d’actifs au-delà du seul fonds initialement concerné. C’est l’un des aspects macroprudentiels soulevés : un retrait massif n’affecte pas uniquement les porteurs du fonds, mais aussi la valorisation de classes d’actifs entières. Pour un investisseur, l’élément central à retenir est la nécessité de combiner analyse de performance et compréhension des mécanismes de liquidité au passif des fonds.

Connaissance du passif et transparence : un angle mort pour de nombreux investisseurs

Un des constats forts de cette session tient à la difficulté d’accéder à une information détaillée sur le profil des clients d’un fonds. La structure du passif (type d’investisseurs, horizon de placement, concentration de la détention) reste souvent partiellement visible, en raison des chaînes d’intermédiation et des limites de transparence actuelles.

Pour un investisseur individuel qui sélectionne un fonds d’investissement sur une plateforme, ces éléments sont rarement explicités. Pourtant, ils ont un impact direct sur le risque de retraits massifs et donc sur la stabilité de la valeur liquidative en période de tension. À l’avenir, l’un des perspectives de la régulation financière pourrait consister à mieux encadrer ou standardiser l’information fournie sur ces aspects, de manière à réduire l’asymétrie entre gérants et porteurs.

Points de vigilance concrets pour la sélection de fonds

Sans constituer un conseil personnalisé, plusieurs repères généraux émergent des échanges :

• Conditions de rachat : fréquence des fenêtres de sortie, présence ou non de gates, délais de préavis.
• Type d’actifs sous-jacents : part déclarée d’actifs illiquides ou difficiles à valoriser en situation de stress.
• Communication en période de crise : historique de gestion des épisodes de volatilité ou de retraits massifs.
• Alignement horizon/produit : adéquation entre la durée de placement envisagée et la structure de liquidité proposée par le fonds.

Pour un investisseur, l’idée n’est pas d’éviter systématiquement les fonds exposés à l’illiquide, mais de comprendre comment la promesse de liquidité est structurée et quels mécanismes sont prévus pour protéger, ou non, les porteurs en cas de choc de marché.

Administrateurs salariés dans les conseils : effets sur valorisation et performance sociale

La deuxième partie de la session du Conseil scientifique de l’AMF se penche sur une autre facette des marchés financiers : la gouvernance des sociétés cotées. Les travaux présentés par Catherine Casamatta portent sur les lois françaises imposant la présence d’administrateurs salariés dans les conseils d’administration des entreprises dépassant certains seuils d’effectifs.

Ces réformes, introduites au cours des années 2010, offrent un cadre quasi-expérimental pour mesurer l’impact de la présence obligatoire de salariés administrateurs sur la valorisation boursière et certains indicateurs sociaux. Pour un investisseur tel qu’« Horizon Retraite », exposé à de grandes entreprises éligibles à ces seuils, ces résultats constituent un matériau précieux pour appréhender le lien entre gouvernance, rentabilité et climat social.

Trois scénarios théoriques, une dominance des effets négatifs sur la valorisation

Les auteurs envisagent plusieurs scénarios quant à l’impact de ces lois sur les cours de bourse. Le premier suppose que la présence de salariés administrateurs est neutre, car les sociétés qui en tirent un bénéfice les auraient déjà nommés avant l’obligation. Le second postule que la loi améliore la valorisation à long terme, en alignant davantage les décisions sur des horizons étendus. Le troisième met l’accent sur la valorisation par des investisseurs sensibles aux pratiques de gouvernance et au bien-être des salariés.

Les résultats empiriques présentés montrent une sous-performance boursière des entreprises soumises à ces contraintes, par rapport à un groupe de sociétés proches mais non concernées. Cette observation suggère que, sur la période étudiée, ces lois ont été davantage perçues comme une contrainte par les investisseurs, sans identification claire d’un segment d’investisseurs « socialement responsables » prêt à payer davantage pour ces pratiques spécifiques de gouvernance.

Performance sociale et climat social : un gain pour le capital humain

En miroir de cette performance boursière relative, les entreprises concernées semblent présenter de meilleurs indicateurs sociaux : rotation de la main-d’œuvre plus faible et nombre de grèves réduit. Ces éléments plaident pour un renforcement du pouvoir de négociation des salariés et une amélioration de leur bien-être au travail.

Pour un investisseur de long terme, ces résultats posent une question récurrente : comment pondérer une performance boursière plus faible avec un capital humain mieux préservé, potentiellement favorable à l’innovation, à la continuité opérationnelle et à la gestion des risques non financiers ? La décennie 2010 a été marquée par une montée en puissance des critères extra-financiers, mais la traduction immédiate de ces signaux dans les cours de bourse reste partielle.

Gouvernance d’entreprise, réglementation et stratégie d’investissement

Les discussions autour de ces travaux rappellent que les lois sur la représentation des salariés ne sont pas isolées. Elles coexistent avec d’autres évolutions majeures de la gouvernance, comme les exigences de parité dans les conseils ou la montée en puissance des comités spécialisés (audit, risques, RSE). Ces différentes strates de réglementation modifient progressivement le profil des entreprises cotées.

Pour un acteur comme « Horizon Retraite », ces paramètres entrent dans le calibrage de ses politiques de vote en assemblée générale et de ses grilles d’analyse ESG. Ils l’amènent, par exemple, à comparer les pratiques françaises avec celles d’autres pays européens comme l’Allemagne ou les Pays-Bas, où la codétermination fait depuis longtemps partie du paysage. Dans ce contexte, les travaux présentés au sein du Conseil scientifique alimentent la réflexion stratégique, sans se substituer aux arbitrages propres à chaque investisseur.

Ce que cela signifie concrètement pour les investisseurs

En information générale, plusieurs implications se dégagent :

• Lecture des performances : une sous-performance boursière relative peut refléter l’intégration de nouvelles contraintes de gouvernance, sans que cela traduise automatiquement une dégradation du risque fondamental.
• Analyse extra-financière : les indicateurs sociaux (turnover, conflits sociaux) deviennent des variables à suivre de près, en particulier pour les investisseurs de long terme.
• Dialogue actionnarial : la question de la place des administrateurs salariés peut s’inscrire dans les échanges entre investisseurs institutionnels et sociétés, notamment lors des votes de gouvernance.

L’enjeu n’est pas de privilégier systématiquement les sociétés avec ou sans administrateurs salariés, mais de comprendre comment ces dispositifs s’insèrent dans un ensemble plus large de pratiques de gouvernance et de stratégies d’entreprise.

FAQ – Questions fréquentes

En quoi la session du Conseil scientifique de l’AMF du 28 avril 2025 est-elle importante pour les investisseurs ?

Cette session aborde deux thèmes qui structurent la prise de décision des investisseurs : la gestion de la liquidité dans les fonds (et les risques associés aux retraits massifs) et l’impact des administrateurs salariés sur la valorisation et la performance sociale des entreprises. Ces travaux contribuent à orienter les réflexions de la régulation financière et offrent des repères pour analyser les produits d’investissement et les sociétés cotées.

Que doivent surveiller les investisseurs concernant la transformation de liquidité dans les fonds ?

De manière générale, il est utile de prêter attention aux conditions de rachat (fréquence, possibilités de suspension ou de plafonnement), au type d’actifs sous-jacents (liquides ou illiquides) et à la manière dont le gérant communique en période de stress. La structure de la clientèle et la probabilité de rachats influencent fortement l’allocation du fonds entre cash et actifs illiquides, et donc la performance et le risque de liquidité.

Les administrateurs salariés sont-ils favorables à la performance boursière ?

Les travaux présentés indiquent une sous-performance des sociétés soumises à l’obligation d’intégrer des administrateurs salariés, par rapport à des entreprises comparables non concernées. Cette observation ne vaut cependant que dans le cadre étudié et doit être mise en regard d’une amélioration constatée de la performance sociale (moins de grèves, rotation du personnel plus faible).

Comment intégrer ces enseignements dans une stratégie d’investissement ?

Ces éléments relèvent de l’information générale. Ils peuvent nourrir l’analyse des risques de liquidité pour les fonds et la lecture de la gouvernance des sociétés. Chaque investisseur doit ensuite apprécier ces facteurs au regard de sa propre situation, de son horizon de placement et de son profil de risque, éventuellement avec l’aide d’un professionnel.

Quel lien avec les autres travaux et événements autour de la régulation financière ?

La session du Conseil scientifique s’inscrit dans un ensemble plus large de réflexions sur la régulation financière et le fonctionnement des marchés, illustré par exemple par le colloque 2025 du Conseil scientifique de l’AMF ou par les prix de recherche attribués à des travaux académiques. Ces initiatives visent à éclairer les décisions des autorités et à améliorer la compréhension des enjeux par les acteurs de marché.

Source : AMF

Claire D.

Après plus de 15 ans d’expérience en veille et gestion documentaire pour divers organismes européens de régulation financière et places de marché. Experte des bases de données professionnelles et des flux réglementaires, elle surveille chaque jour les dernières actualités économiques et financières afin de vous tenir informé(e) de tout ce qui compte pour vos décisions d’investissement.